Por que as ações da Locaweb caíram tanto?

A Locaweb

A Locaweb foi criada em 1997 com a missão de ajudar as empresas a nascerem e prosperarem por meio da tecnologia — missão que carrega até hoje e que é diretriz para os gestores realizarem aquisições e trabalharem no desenvolvimento interno dos produtos.

Quem conheceu e se lembra da companhia somente até o período pré-IPO (fevereiro de 2020) ainda deve pensar que ela só atua com serviços de hospedagem de sites para empresas, principalmente pequenas e médias do varejo.

Porém a realidade atual é outra.

Após passar praticamente ilesa pela “Bolha da Internet”, em 2000, inclusive batendo a marca de 10 mil clientes na época, a Locaweb começou a ir além das hospedagens. Três anos depois estava oferecendo soluções de data center e cinco anos depois já estaria entrando no mercado de computação em nuvem.

Em 2010, a companhia recebeu um aporte do fundo de private equity Silver Lake, que contribuiu para a expansão das operações da empresa no país. Após dois anos, realizou a aquisição da plataforma de e-commerce Tray, inaugurando a sua nova vertical de Commerce.

Com o avanço da Tray, a Locaweb passou a oferecer uma plataforma completa para pequenas e médias varejistas criarem o seu próprio e-commerce, além de outros serviços como meios de pagamentos, suporte à logística e omnichannel, integração com marketplaces, treinamentos, entre outros.

Atualmente, o Commerce é a área da Locaweb que cresce de forma mais acelerada, além de ter mais relevância e apresentar melhores margens. A vertical já representa ⅔ da receita total da Locaweb e a tendência é que esse número alcance algo próximo a 70~80% nos próximos anos.

Pensando no crescimento do Commerce e visando à captação de clientes maiores (médios a grandes, mas não gigantes), a Locaweb lançou, no primeiro trimestre de 2023, a plataforma Wake, unindo a Tray a outras plataformas que foram adquiridas recentemente (All In, Ideris, Síntese, Samurai e Squid).

A Wake atua em toda a cadeia do e-commerce, desde a atração de novos clientes (criação de conteúdos), passando pela experiência de compra e entrega (catálogos, campanhas, marketplaces, last mile etc.) até a retenção (comunidade, recorrência, recuperação e loyalty).

Somando todas as plataformas adquiridas (além das seis apresentadas), a base da Locaweb chega próxima a 172 mil assinantes — o que representa um aumento de +27% em relação aos 135 mil registrados no primeiro trimestre de 2022.

Quando se trata de movimentos inorgânicos, após entrar na bolsa de valores e se capitalizar, a empresa realizou incríveis 14 aquisições em um período de pouco mais de três anos.

O foco das compras foi exatamente em expandir ainda mais o seu leque de serviços e reduzir a dependência de apenas uma fonte de receita (hospedagem) — principalmente fortalecendo o Commerce. Ainda que o objetivo no momento seja integrar as empresas adquiridas nos últimos anos, a companhia não está fechada para novas aquisições.

Além do Commerce, a companhia também possui a vertical de SaaS (Software as a Service) em suas operações, oferecendo serviços que vão desde a criação de sites e lojas virtuais até soluções para aumentar a produtividade de PMEs no varejo brasileiro. Junto ao BeOnline (serviço de hospedagem de sites), as áreas representam os outros 33% da receita total da companhia.

Com uma oferta mais completa de serviços, a Locaweb contribui para que os seus clientes consigam prosperar em um mercado dominado por grandes varejistas, como Magalu e Mercado Livre. Atualmente, as pequenas e médias empresas do setor não possuem áreas como de tecnologia e marketing, o que as deixa muito atrás de seus concorrentes.

Quanto mais a empresa enriquece o seu ecossistema, mais ela aumenta a capacidade de trazer novos clientes e fidelizar os que já estão dentro. Essa é a grande tese de crescimento a longo prazo da Locaweb.

Além disso, a companhia está em um mercado sem grandes competidores diretos no país (possuem vendas 4,5x maiores do que o segundo player, a Nuvem Shop) e existe um amplo potencial para expansão em território nacional, tendo em vista que a penetração do e-commerce é de apenas 12% no Brasil, enquanto na China é de 35% e, nos EUA, acima de 32%.

Desempenho financeiro

Junto à expansão do número de clientes, a Locaweb também segue registrando, como consequência, um forte crescimento em suas receitas. No 1T23, a companhia entregou um crescimento de top line (receita) de +22% (vs. 1T22) em seus números consolidados, entretanto, quando comparamos com o primeiro trimestre de 2020 (quando fez seu IPO), o aumento foi de quase +200% — ou seja, a Locaweb praticamente triplicou de tamanho em um período de três anos.

Quando o assunto é rentabilidade, entretanto, a companhia deixou a desejar por diversos trimestres, só começando a apresentar uma recuperação mais acentuada em 2022. O principal motivo para as quedas de suas margens (principalmente margens Ebitda e líquida) após o IPO é exatamente o efeito da incorporação das empresas que foram adquiridas nos últimos anos e que (ainda) possuem margens negativas.

Ainda que exista uma boa expectativa com relação à melhora dos resultados dessas empresas (e consequentemente de suas margens) ao passo que vão sendo incorporadas e beneficiadas por ganhos de sinergia, esse é, sim, um ponto de atenção a ser levado em consideração.

Atualmente, a empresa possui uma posição de caixa de R$ 1,4 bilhão (realizaram follow-on recentemente) e praticamente não possui dívidas bancárias (apenas compromissos relacionados às aquisições), o que traz conforto e segurança para seguir a sua estratégia de crescimento orgânico inorgânico sem precisar se alavancar.

Apesar da posição confortável de caixa líquido no momento (mais caixa do que dívida), a companhia possui um compromisso de manter a sua alavancagem em patamares controláveis a longo prazo, de 1,0x a sua Dívida Líquida/Ebitda.

Por fim, as empresas que atuam no segmento de SaaS gostam de utilizar a "regra dos 40" para medir seus resultados. A métrica nada mais é do que a soma do crescimento de suas receitas e de suas margem Ebitda; se o resultado for superior a 40%, é um indício de que a tech está indo bem.

Atualmente, a Locaweb apresenta um número próximo a 39%, muito distante, por exemplo, dos mais de 80% apresentados pela Sinqia em seus resultados. Olhando para o seu core business, entretanto, o número salta para 56%.

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Riscos do negócio

Assim como qualquer outra empresa de tecnologia, a Locaweb está sujeita a falhas ou interrupções em seus sistemas e redes, além de que violações de segurança ou ataques de hackers estão além do controle da companhia.

Outro ponto de atenção para o mercado de softwares é a constante necessidade das companhias em desenvolverem e aperfeiçoarem novos produtos para terem um portfólio com receitas sólidas e recorrentes. Além disso, atrair e manter colaboradores é um grande desafio, ainda mais em um momento em que a profissão se torna cada vez mais valorizada e, ao mesmo tempo, a oferta é escassa.

Tanto é que a Locaweb possui um centro de treinamento exclusivo para os seus colaboradores (principalmente voltado para o uso da ferramenta Tray), além de oferecer programas de stock options (direito de adquirir ações da empresa) para reter seus principais talentos.

Olhando pelo lado da competição, não é um grande fator de risco no momento, tendo em vista que não existem concorrentes diretos no Brasil oferecendo os mesmos produtos e serviços que a empresa oferece — mas, é claro, isso pode mudar.

O segundo maior player nacional seria a Nuvem Shop, porém a Locaweb possui um GMV 4,5x maior do que ela, enquanto outras companhias menores até oferecem plataformas semelhantes ao Tray, mas sem as outras camadas do ecossistema.

Valuation

Após o IPO, as ações da Locaweb chegaram a valorizar mais de +700% até o início de 2021.

Depois disso, porém, os papéis da companhia foram severamente punidos pelo ciclo de alta da taxa de juros no país, que saiu de 2% para os 13,75% atuais. Desde fevereiro de 2021, a Locaweb já perdeu quase 80% de seu valor de mercado e suas ações praticamente voltaram para os patamares negociados em seu IPO.

É importante ressaltar que as empresas de tecnologia, em sua maioria, são extremamente sensíveis aos juros, tanto positivamente como negativamente.

Grande parte das techs (no Brasil e no mundo) ainda não atingiram estágios elevados de maturação e, em cenários de juros em alta, seus crescimentos acabam comprometidos pela maior dificuldade de financiá-los (dívidas bancárias se tornam mais caras e mercado de ações deixa de ser atrativo para novas emissões).

Como é possível ver no gráfico abaixo, as ações da Locaweb seguem de perto o Índice de Ações Tech Brasil (uma espécie de Nasdaq 100 brasileira), mesmo com o “descolamento” no mês atual.

Além disso, os juros possuem um impacto direto nos valuations dessas companhias, tendo em vista que grande parte de seus valores está concentrada em seus lucros futuros.

Devido à elevação dos juros, as taxas de desconto dos modelos de precificação de analistas do mercado também aumentam. Com resultados mais distantes sendo descontados por taxas maiores (principal metodologia de valuation utilizada é o fluxo de caixa descontado), menores serão os “preços justos” das ações.

Terminado o “analistês”, voltemos ao que realmente interessa.

Apesar das fortes quedas em suas ações, a Locaweb vem mostrando uma recuperação interessante em seus resultados nos últimos trimestres, principalmente quando o assunto é lucro.  

Após viver momentos desafiadores em 2021 e “rodar” no prejuízo por algum tempo, a empresa já começa a apresentar melhoras que trazem esperança aos seus acionistas.

Com o “combo” de resultados em alta + ações em queda, a Locaweb saiu de múltiplos, ao final de 2020, na ordem de um P/L de 500x e um EV/Ebitda de 100x para os atuais 124x e 16x, respectivamente.

Por que não agora?

Ainda que as margens das adquiridas — e, consequentemente, consolidadas — se mostrem em processo de recuperação, ainda é preciso aguardar por maiores sinergias entre as diversas plataformas que compõem o ecossistema da Locaweb; pode até melhorar agora com a Wake, mas a empresa precisa confirmar a mesma eficiência que possui em PMEs com companhias de maior porte.

Ademais, ainda que representem “apenas” ⅓ das receitas da companhia, as verticais de BeOnline e Saas ainda apresentam certa dificuldade de se manterem, ao menos, estáveis (receitas seguem em queda e perdendo representatividade para o Commerce).

O último (e talvez principal) ponto que justifica uma maior cautela em montar posição na empresa neste momento é que, ainda que os múltiplos venham sendo comprimidos nos últimos tempos, eles continuam muito altos (um EV/Ebitda de 16x é praticamente o dobro da média histórica da bolsa e um P/L de 124x quase 10x maior que a média).

Sendo assim, continuaremos acompanhando a tese de perto, mas, no momento, recomendamos que fique de fora das ações da Locaweb (LWSA3).