Eu errei. E poucas vezes fiquei tão feliz em errar.

Antes da decisão do Copom de 4 de novembro de 2026, eu apostava em mais um corte de 0,25 ponto percentual na Selic. Não porque achasse que havia espaço para isso. Pelo contrário: minha avaliação era de que o Banco Central já deveria ter interrompido o ciclo de cortes. Mas, depois da repercussão do artigo de André Lara Resende defendendo uma redução muito mais agressiva dos juros, imaginei que o Copom pudesse ceder à tentação de mais um corte. Felizmente, não foi o que aconteceu.

O Banco Central manteve a Selic em 13,75% ao ano, por unanimidade, interrompendo uma sequência de cinco cortes iniciada em março. Foi uma decisão acertada, embora, na minha avaliação, tardia.

O mais interessante da reunião não foi propriamente a decisão de manter os juros, mas a mudança de diagnóstico que apareceu no comunicado: o Banco Central finalmente parece ter reconhecido que o problema vai muito além da inflação corrente ou da próxima decisão sobre a Selic.

O Brasil está entrando em uma situação na qual a perda de credibilidade da política econômica ameaça tornar os juros estruturalmente mais altos. E, paradoxalmente, quanto mais se tenta antecipar a queda da Selic sem resolver os problemas que sustentam a inflação, mais difícil fica reduzir o custo do dinheiro de maneira duradoura.

Essa é a história que precisamos entender para saber o que esperar da economia e, principalmente, como investir daqui para frente. Esse descompasso entre o corte de curto prazo e o juro longo já aparecia no comunicado anterior do Copom. 

Copom mantém a Selic em 13,75%: o que mudou no comunicado

Três alterações chamaram minha atenção:

  • Ambiente internacional pior. O comunicado passou a classificar o cenário externo como mais adverso, por causa dos conflitos no Oriente Médio, da pressão sobre o petróleo e da política monetária mais restritiva nas economias avançadas.
  • Atividade mais fraca. A "moderação gradual" virou "moderação mais acentuada". Produção industrial, dados da Anfavea e o Caged divulgado ontem apontam para uma economia que perde velocidade, embora o mercado de trabalho ainda apresente resiliência.
  • Inflação voltando a acelerar. Tanto a inflação cheia quanto os núcleos aceleraram e permanecem acima do teto da meta, de 4,5%.

O primeiro ponto importa especialmente para o Brasil. Quando os juros americanos sobem enquanto os brasileiros caem, o diferencial de juros diminui, os ativos brasileiros perdem atratividade relativa e o câmbio pode se desvalorizar, pressionando a inflação. 

O diagnóstico está correto. O problema é que esses riscos já estavam presentes na reunião anterior, quando o Copom optou por continuar cortando a Selic.

Já a aceleração da inflação é o ponto mais preocupante, e há um detalhe importante: a queda anterior da inflação não refletia uma melhora consistente dos preços dos serviços, e sim fatores temporários, como a queda do petróleo e o bônus de Itaipu sobre as tarifas de energia. Esses efeitos eram conhecidos e reversíveis. 

Mesmo assim, o Banco Central utilizou aquela melhora como argumento para continuar cortando os juros. Agora, com a reversão desses fatores, precisa reconhecer que o cenário inflacionário é mais difícil do que parecia.

O resultado é uma combinação particularmente desconfortável: a economia desacelera, mas a inflação não cede. É um ambiente com características estagflacionárias, um dos mais desafiadores para qualquer banqueiro central.

Se ele sobe os juros, aprofunda a desaceleração. Se corta para estimular a atividade, corre o risco de alimentar ainda mais a inflação.

E, quando as expectativas estão desancoradas, esse dilema se torna muito mais grave.

Expectativas de inflação no Boletim Focus: por que a credibilidade é o problema

O Banco Central não controla diretamente os preços da economia. Ele influencia as decisões de consumo, investimento e formação de preços por meio da política monetária. E uma das variáveis mais importantes nesse processo é aquilo que empresas e consumidores acreditam que acontecerá com a inflação no futuro.

Se uma empresa espera inflação de 3%, tende a incorporar essa referência aos reajustes de preços. Mas, se passa a acreditar que será de 5%, provavelmente tentará se proteger antecipadamente, reajustando seus preços de maneira mais agressiva.

É por isso que a credibilidade do Banco Central tem tanto valor. Quando os agentes acreditam que a autoridade monetária fará o necessário para cumprir a meta, as expectativas permanecem próximas dela e a política monetária se torna mais eficiente.

O problema é que estamos vivendo justamente o contrário.

O primeiro Boletim Focus divulgado depois da eleição mostrou uma deterioração expressiva das expectativas:

  • 2026: de 5,01% para 5,22% em quatro semanas.
  • 2027: de 4,30% para 4,76%, ultrapassando o teto da meta.
  • 2028: de 3,80% para 4%.
  • 2029: de 3,51% para 3,98%.

Repare no que esses números estão dizendo.

Uma elevação da inflação esperada para os próximos meses pode ser explicada por um choque no petróleo ou por uma desvalorização cambial. O Banco Central não deve necessariamente reagir à primeira rodada desses choques, porque aumentar a Selic não faz o preço internacional do petróleo cair.

Mas, quando as expectativas para daqui a dois, três ou quatro anos também sobem, o problema deixa de ser conjuntural.

O mercado está dizendo que não acredita mais na convergência da inflação para a meta de 3%. Na prática, é como se estivesse atribuindo ao Brasil uma nova meta informal, próxima de 4%.

E essa é uma notícia muito ruim.

Não porque exista alguma diferença mágica entre 3% e 4%, mas porque uma meta que deixa de ser crível perde sua capacidade de orientar a formação de preços.

É um círculo vicioso: a perda de credibilidade eleva as expectativas; expectativas mais altas tornam a inflação mais persistente; e uma inflação mais persistente exige juros maiores.

E quem paga a conta não é o investidor que tem títulos indexados ao IPCA ou patrimônio no exterior. É, sobretudo, a população de menor renda, que compromete quase todo o orçamento com consumo e tem pouca capacidade de proteger seu poder de compra.

A inflação é um imposto silencioso. E um dos mais regressivos que existem.

Projeção do Copom para 2028 e o caminho de juros que o mercado espera

O próprio comunicado mostra a dimensão do desafio. O Copom elevou para 3,5% sua projeção de inflação para o segundo trimestre de 2028, horizonte relevante da política monetária.

O detalhe é que essa projeção considera a trajetória de juros esperada pelo mercado: Selic de 13,50% no fim deste ano, 12,50% em 2027, 11% em 2028 e 10,25% em 2029.

Ou seja, se o Banco Central seguir o caminho de cortes que o mercado espera, seu próprio modelo indica que a inflação não chegará à meta.

Não por acaso, o comunicado retirou a referência à avaliação da "magnitude total do ciclo de calibração". Na minha leitura, o ciclo de cortes terminou.

Baixar a Selic reduz os juros longos? O que o mercado cobra pelo prazo

O comunicado enfatizou a necessidade de "serenidade e cautela" diante de um cenário de expectativas mais elevadas, maior incerteza e desaceleração econômica.

Não me parece a linguagem de uma autoridade monetária preparando o mercado para uma alta iminente dos juros. Parece, sobretudo, uma sinalização de que pretende mantê-los no patamar atual por algum tempo. Mas será suficiente?

Na minha avaliação, o quadro econômico já justificaria discutir uma elevação da Selic. O mercado também começa a considerar essa possibilidade, atribuindo probabilidade de alta em dezembro e uma chance relevante de aperto monetário em janeiro.

Se o Copom optar por manter os juros, poderemos observar uma reação aparentemente contraditória na curva: as taxas de curto prazo podem recuar um pouco, enquanto as taxas mais longas podem subir, incorporando o risco de inflação persistente.

E isso nos leva a uma das lições mais importantes da política monetária: reduzir a Selic não significa necessariamente reduzir os juros da economia.

O Banco Central controla diretamente a taxa de curtíssimo prazo. Já os juros de dois, cinco ou dez anos são determinados pelo mercado, que incorpora expectativas de inflação, risco fiscal e prêmio pelo prazo.

Quando a autoridade monetária perde credibilidade, os investidores exigem remuneração maior para financiar o governo por períodos mais longos.

O resultado pode ser perverso: a Selic cai, mas os juros que realmente importam para financiar investimentos de longo prazo continuam elevados ou até aumentam.

Esse é, na minha visão, o principal erro da gestão de Gabriel Galípolo até aqui.

Quando ingressou no Copom como diretor, Galípolo já era apontado como possível sucessor na presidência. Ele tinha uma oportunidade importante de construir uma reputação de independência e compromisso com a estabilidade de preços. Mas sua atuação inicial foi marcada por posicionamentos relativamente mais favoráveis à flexibilização monetária, inclusive com divergências em relação aos demais diretores.

Ilan Goldfajn em 2016 e a credibilidade do Banco Central

Compare com Ilan Goldfajn. Quando assumiu a presidência do Banco Central, em 2016, o mercado pressionava por cortes expressivos de juros. Ainda assim, Ilan manteve a Selic por duas reuniões, entendendo que era necessário consolidar a queda das expectativas antes de iniciar o afrouxamento monetário.

A postura ajudou a convencer o mercado de que a autoridade monetária estava comprometida com a inflação. Depois, veio um dos ciclos mais expressivos de redução da Selic da história recente, com os juros chegando a 6% e a inflação se aproximando de 3%.

Evidentemente, esse resultado não dependeu apenas do Banco Central, mas também de mudanças importantes no cenário econômico e fiscal.

Ainda assim, a lição permanece: muitas vezes, sustentar juros elevados por um período adicional é justamente o caminho mais rápido para conseguir reduzi-los de maneira sustentável.

Proposta de Lara Resende e dominância fiscal: o que está em jogo

É nesse contexto que entra o artigo de André Lara Resende, que provocou forte reação no mercado nos últimos dias.

Lara Resende, um dos economistas responsáveis pela construção do Plano Real, parte de um diagnóstico correto: o Brasil tem uma dívida pública elevada, sobre a qual incidem juros muito altos. Mesmo quando o resultado primário está próximo do equilíbrio, as despesas com juros contribuem para o crescimento acelerado do endividamento.

A divergência está na solução. Sua proposta é reduzir a Selic para perto de 7,5% em aproximadamente doze meses e, posteriormente, para uma faixa entre 3% e 5,5% ao ano.

O argumento se relaciona ao conceito de dominância fiscal. Em situações extremas, quando a dívida pública se torna muito elevada, uma alta dos juros pode piorar a percepção de solvência do governo. Os investidores exigem prêmios maiores, vendem títulos, o câmbio se desvaloriza e a inflação aumenta. Nesse contexto, o aumento dos juros pode acabar produzindo efeitos inflacionários. 

O raciocínio teórico tem fundamento. A questão é saber se a conclusão proposta decorre dele. E, na minha avaliação, não decorre.

Por que reduzir a Selic à força não resolve: EUA nos anos 1970 e Turquia

O fato de uma elevação dos juros poder agravar a inflação em um regime de dominância fiscal não significa que uma redução forçada da Selic resolverá o problema.

A origem da dificuldade continua sendo a trajetória insustentável da dívida pública.

Se os investidores não acreditam que o governo conseguirá estabilizar seu endividamento, reduzir artificialmente a Selic não elimina essa percepção. Pode, ao contrário, reforçar a desconfiança, pressionar o câmbio e alimentar novas expectativas de inflação.

A experiência internacional recomenda cautela. Nos Estados Unidos dos anos 1970, a tolerância com a inflação contribuiu para um processo inflacionário que exigiu, posteriormente, um aperto monetário severo sob Paul Volcker. Mais recentemente, a Turquia insistiu em reduzir juros apesar da inflação elevada, provocando uma forte deterioração cambial e inflacionária.

A lição é que não existe solução monetária simples para um problema essencialmente fiscal.

O Brasil perto da dominância fiscal: o que 2015 e 2016 mostram

E isso nos leva à pergunta mais importante para o Brasil de hoje: estamos próximos da dominância fiscal?

Minha avaliação é que ainda não entramos propriamente nesse regime, mas estamos perigosamente próximos de uma situação em que a percepção de risco fiscal começa a comprometer a eficácia da política monetária.

Se o novo governo não sinalizar um ajuste convincente das contas públicas, poderemos enfrentar uma deterioração semelhante à observada em 2015 e 2016. Naquele período, os títulos prefixados chegaram a oferecer taxas próximas de 17% ao ano, enquanto títulos longos indexados ao IPCA sofreram perdas expressivas de marcação a mercado, que chegaram a aproximadamente 48% em determinados vencimentos.

A reversão daquele cenário exigiu mudanças relevantes na condução da política econômica. A transição de governo, a aprovação do teto de gastos e a recuperação da credibilidade monetária ajudaram a melhorar as expectativas para a dívida e a inflação.

A sequência importa: primeiro se recupera a confiança na sustentabilidade da política econômica; depois se colhem os benefícios de juros estruturalmente menores.

Ajuste fiscal de 3% do PIB: o que esperar do governo

A reação ao artigo de Lara Resende mostrou como o mercado está sensível a qualquer sinal de mudança na condução da política econômica.

O câmbio e os juros futuros dispararam, levando o ministro Dario Durigan a afirmar publicamente que a proposta não seria adotada e que o governo manteria seu compromisso com a responsabilidade fiscal.

O presidente Lula também anunciou que pretende abordar, no fim de semana, medidas de ajuste das contas públicas.

Se vier um ajuste consistente, será uma excelente notícia.

O problema é a dimensão do esforço necessário. Para estabilizar a trajetória da dívida pública, o Brasil precisaria de um ajuste fiscal da ordem de 3% do PIB, considerando as condições atuais de crescimento, juros e endividamento.

É um esforço muito significativo, especialmente para um governo que acaba de vencer uma eleição sem defender uma agenda dessa magnitude. Por isso, sou cética quanto à possibilidade de um ajuste suficientemente profundo.

Meu cenário mais provável é que o governo apresente medidas intermediárias: algo mais relevante do que uma simples declaração de intenções, mas insuficiente para estabilizar definitivamente a dívida.

Uma possibilidade seria reafirmar as metas fiscais já estabelecidas, com superávit primário de 0,5% do PIB no próximo ano e elevação gradual de 0,5 ponto percentual por ano.

Esse caminho poderia melhorar a percepção do mercado no curto prazo. Mas, dependendo do crescimento econômico e do custo da dívida, ainda nos levaria a um endividamento próximo de 100% do PIB em 2030.

Ou seja, o governo poderia ganhar tempo sem resolver o problema estrutural.

E há outro obstáculo: a credibilidade das próprias metas fiscais. Quando o mercado percebe que as metas podem ser alteradas sempre que se tornam difíceis de cumprir, elas deixam de funcionar como âncoras para as expectativas.

É exatamente o mesmo mecanismo que observamos na política monetária.

Por isso, considero que a discussão sobre a Selic e a discussão sobre o ajuste fiscal são, no fundo, duas partes do mesmo problema.

O Banco Central pode até conseguir controlar a inflação no curto prazo mantendo os juros elevados. Mas, sem uma trajetória fiscal crível, terá enorme dificuldade para convencer os investidores de que os juros poderão cair de forma sustentável.

E isso muda profundamente o ambiente para os investimentos.

Como investir quando o macro domina o micro?

Costumo dizer que a renda fixa é a mãe da Bolsa e de todos os investimentos. É, inclusive, a ideia central do meu livro.

A lógica é simples: o valor de qualquer ativo depende dos fluxos de caixa que ele será capaz de gerar no futuro, trazidos a valor presente por uma taxa de desconto.

Quanto maiores forem os juros, menor tende a ser o valor presente desses fluxos.

Por isso, quando a Selic está próxima de 14%, não basta uma empresa apresentar bons resultados para que suas ações se valorizem. O custo de oportunidade de investir em ativos de risco é muito elevado.

Veja o exemplo da Movida. A companhia apresentou resultados operacionais fortes e, ainda assim, suas ações acumularam queda expressiva após o segundo turno.

O problema não estava necessariamente na execução da empresa. Estava na mudança do ambiente macroeconômico e na percepção de risco dos investidores.

É por isso que, em momentos como este, considero mais importante acertar a exposição aos grandes fatores macroeconômicos do que tentar encontrar uma empresa extraordinária capaz de superar, sozinha, um ambiente adverso.

E quais seriam minhas escolhas?

Pós-fixados como base: Tesouro Selic

Com a Selic elevada e a possibilidade de manutenção dos juros por um período prolongado, esses títulos continuam oferecendo remuneração nominal atraente, com baixa volatilidade de preço em instrumentos como o Tesouro Selic. O risco é que uma inflação mais alta reduza o retorno real, mas ainda os considero uma excelente base defensiva.

IPCA+ na região intermediária da curva

A grande vantagem é garantir uma taxa real de retorno quando carregados até o vencimento. Mas seria seletiva em relação aos prazos. Os títulos muito longos apresentam enorme sensibilidade às oscilações dos juros e podem sofrer perdas expressivas de marcação a mercado. Por isso, prefiro a região intermediária da curva.

Prefixados: cautela até haver sinais de ajuste

Se houver um ajuste fiscal convincente, poderão apresentar ganhos importantes com a queda dos juros futuros. Mas não considero prudente construir uma carteira baseada exclusivamente nessa hipótese. Para assumir uma posição mais relevante, gostaria de observar sinais consistentes de compromisso com a estabilização da dívida. É ver para crer.

Exposição internacional como proteção

Em situações de deterioração fiscal, o câmbio frequentemente funciona como uma das principais variáveis de ajuste. Manter todo o patrimônio concentrado no Brasil significa ficar excessivamente exposto às decisões de política econômica doméstica. Além disso, a diversificação permite acessar empresas e economias com características distintas das nossas, incluindo a transformação tecnológica em curso nos Estados Unidos.

Ouro e bitcoin, conforme o perfil de risco

Também vejo espaço para ouro e bitcoin, embora com riscos diferentes. O ouro funciona historicamente como reserva de valor em momentos de incerteza, mas sua valorização recente já incorporou parte importante dessa demanda por proteção. O bitcoin, muito mais volátil, oferece uma exposição diferente a um ativo de oferta limitada. Depois das quedas recentes, vejo nele uma assimetria potencialmente mais interessante, desde que a posição seja compatível com o perfil de risco do investidor.

Bolsa brasileira com juro alto

Não acho que seja necessário abandonar completamente as ações, especialmente para quem tem horizonte longo e consegue suportar períodos prolongados de volatilidade.

Mas é importante reconhecer que o ambiente atual não favorece uma valorização generalizada.

Com juros elevados, fundos de ações enfrentando resgates e um mercado de ofertas públicas praticamente paralisado, o custo de oportunidade de assumir risco na Bolsa continua muito alto.

É possível encontrar boas empresas negociadas a preços interessantes. Mas isso não significa que suas ações subirão no curto prazo.

O Brasil precisa voltar a merecer juros menores

Quero terminar voltando ao ponto que considero mais importante desta reunião do Copom.

O Brasil não está condenado a conviver com juros de dois dígitos para sempre. Já conseguimos reduzir a inflação e a Selic no passado, e podemos fazer isso novamente.

Mas juros baixos não são uma escolha administrativa. São o resultado de uma economia em que investidores, empresas e consumidores confiam na estabilidade da moeda e na sustentabilidade das contas públicas.

O grande erro é imaginar que podemos alcançar esse resultado simplesmente determinando uma taxa de juros menor.

O Banco Central pode reduzir a Selic por decisão de seus diretores. Mas não pode obrigar o mercado a financiar o governo por dez anos a uma taxa que considere insuficiente para compensar os riscos.

Essa diferença explica por que uma política monetária aparentemente mais expansionista pode acabar produzindo condições financeiras mais restritivas.

A decisão de 4 de novembro foi correta, mas está longe de resolver o problema. Recuperar a credibilidade exigirá mais do que um comunicado cauteloso. Exigirá decisões consistentes, tanto do Banco Central quanto do governo, mesmo quando forem politicamente desconfortáveis.

Para os investidores, a consequência é clara: enquanto essa confiança não for reconstruída, precisamos trabalhar com a possibilidade de juros elevados por mais tempo, volatilidade nos ativos de risco e pressão recorrente sobre o câmbio.

O mercado pode até comemorar uma promessa de ajuste fiscal ou um comunicado mais duro do Copom. Mas existe uma diferença enorme entre uma melhora de humor e uma mudança estrutural de cenário.

A primeira pode acontecer em um único dia. A segunda exige consistência ao longo do tempo.

No fim das contas, o Brasil não precisa apenas de juros menores. Precisa voltar a merecer juros menores.

E, até que isso aconteça, prefiro construir uma carteira que não dependa dessa promessa para entregar bons resultados.

Não sabemos ainda como esse cenário vai se desenrolar, mas sabemos quais sinais observar. E é justamente isso que continuaremos fazendo por aqui.

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