Quando o assunto é preservação de patrimônio, poucos temas são tão negligenciados quanto a alavancagem nos investimentos. Em especial nos Fundos Imobiliários (FIIs), o uso excessivo de dívida pode transformar uma estratégia aparentemente inteligente em um risco silencioso, capaz de comprometer anos de acumulação.

Para ilustrar esse ponto, começaremos com duas analogias poderosas. A primeira vem da mitologia grega, com a famosa Caixa de Pandora. A segunda vem do mundo dos investimentos, com a chamada Teoria do Punhal, atribuída a Warren Buffett e Charlie Munger, que escancara o perigo estrutural da alavancagem financeira.

Ambas nos conduzem à mesma reflexão: a alavancagem pode prometer ganhos maiores, mas frequentemente cobra um preço alto quando o cenário muda. E, no mercado financeiro, ele sempre muda.

Antes de entrarmos nos casos concretos — incluindo exemplos reais no universo dos FIIs — vale abrir a Caixa de Pandora.

A Caixa de Pandora e a ilusão do controle

Esse é um mito bastante conhecido. Na mitologia grega, a história da Caixa de Pandora começa como uma espécie de “punição” dos deuses aos seres humanos. 

Tudo acontece por conta do titã Prometeu, que teria enganado Zeus e roubado o fogo para entregá-lo aos homens. O fogo simbolizava técnica, conhecimento e autonomia. Zeus, irritado, decide dar aos humanos um presente que fosse um ajuste de contas — literalmente um “presente de grego”!

Sendo assim, os deuses criam Pandora, e cada divindade contribui com algo: beleza, graça, persuasão, curiosidade e habilidades. 

Então, Pandora é enviada ao mundo dos homens, carregando consigo uma caixa com a orientação de jamais abri-la. E aí entra o que torna o mito tão humano: não é uma força externa que remove a tampa da caixa. É uma força interna, íntima, cotidiana de Pandora: a curiosidade. 

Pandora abre a caixa. Quando Pandora levanta a tampa, ela liberta o seu conteúdo no mundo: doenças, sofrimento, ciúme, velhice, dor, conflitos. Em outras palavras, tudo aquilo que transforma uma vida simples em um fardo, cheia de perdas e incertezas. 

O mal, então, ganha o mundo e passa a fazer parte da condição humana. Pandora, tomada pelo choque e pelo arrependimento, fecha o recipiente. Mas fecha tarde demais. Quase tudo já escapou. A única coisa que fica presa lá dentro é a esperança.

Sabe aquela esperança que você insiste em ter, de que tudo vai dar certo, quando você deixou o controle da situação ao tomar uma atitude arriscada, sem o devido cuidado? Ter esperança é bom quando não se pode fazer nada a respeito, claro! Para o que você pode planejar, é melhor ser providente do que, simplesmente, esperar que tudo dê certo!

A alavancagem oferece a esperança de ganhos ampliados, mas pode desencadear desastres incontroláveis para aqueles que não são providentes.

Esperança versus providência: quando o risco deixa de ser escolha

A ideia de que é melhor ser providente do que ter esperança baseia-se na supremacia da ação concreta sobre a mera expectativa emocional. 

Enquanto a esperança é uma virtude de espera passiva, a providência é a manifestação do cuidado em movimento: ela antecipa cenários, mitiga riscos e constrói bases sólidas para que o futuro não seja um acidente, mas um projeto. 

Em um mundo de incertezas, o indivíduo providente não apenas deseja o melhor, mas trabalha por isso: planta as condições necessárias para que os objetivos se cumpram, transformando a ansiedade da espera na segurança da preparação.

O gestor de um Fundo Imobiliário que deseja ter sucesso não pode estar sujeito ao acaso. Ser providente com o patrimônio dos cotistas é essencial para não precisar “esperar que tudo dê certo” ao buscar um retorno incremental, assumindo um risco elevado.

A providência é limitada pela nossa capacidade de controle, enquanto a esperança nos sustenta quando o imprevisível atropela o planejamento. Não podemos contar com a esperança onde devemos ser providentes, controlando riscos.

A Teoria do Punhal, de Warren Buffett e Charlie Munger

Vamos a essa teoria, cunhada por Munger e Buffett, que ilustra muito bem os riscos da alavancagem.

A Teoria do Punhal, de Warren Buffett, é uma analogia drástica para explicar o perigo da alavancagem financeira — o uso de dinheiro emprestado para investir, na esperança de que o cenário será sempre positivo e de que, no final, os ganhos serão maiores.

Buffett compara dirigir uma empresa ou uma carteira altamente alavancada a dirigir um carro com um punhal fixado no centro do volante, apontado diretamente para o seu coração. 

Ter o punhal ali fará de você um motorista muito mais cuidadoso e focado. Você evitará qualquer erro banal, porque sabe que a consequência é fatal. No entanto, sempre vai haver “buracos na rodovia”. Buracos em uma rodovia desconhecida são aleatórios; não há como estimá-los. E basta que o carro com o punhal no volante passe por cima de um desses buracos para que uma tragédia aconteça.

Não basta cuidar para não bater o carro: o melhor é não ter um punhal no volante! Não importa o quão inteligente ou cuidadoso você seja, pois a aleatoriedade não respeita nem o gênio audacioso!

Ilustraçao de Warren Buffett. Fonte: gerado por IA

Por falar em gênio audacioso, vamos à lição do fundo LTCM.

LTCM: O fundo que quase quebrou o sistema financeiro

Você já ouviu falar de um fundo chamado Long-Term Capital Management (LTCM)? Não? Não se culpe! Poucas pessoas ouviram falar, mas a história dele é muito interessante! 

O LTCM era um fundo de hedge (uma estratégia para reduzir riscos), gerido por alguns dos gestores mais inteligentes do planeta — dois deles ganharam o Prêmio Nobel de Economia e desenvolveram um dos modelos mais aclamados do mercado financeiro: o Black-Scholes.

Black-Scholes é um modelo matemático revolucionário, utilizado para calcular o preço teórico de contratos de opções. Coisa de gênio. Esse modelo rendeu o Prêmio Nobel de Economia de 1997 para seus autores, Robert Black e Myron Scholes — daí o nome.

Bom, o mais intrigante dessa história toda: os autores do modelo — que ajudaram a fundar o LTCM pouco tempo depois de ganharem o Nobel — não conseguiram prever um evento futuro que levou o fundo à bancarrota, e que quase arrastou todo o sistema financeiro global para o precipício. 

Para evitar um mal maior, que destruiria os maiores bancos de Wall Street, o Fed organizou um resgate no valor de R$ 3,6 bilhões para liquidar as posições do fundo. As perdas chegaram a 92% do capital investido. Os gênios haviam sido pegos por um buraco, com um punhal ao volante.

Mas calma, a história ainda fica um pouco melhor (mais sinistra).

Pouco tempo depois, um dos fundadores e líderes do Hedge Fund LTCM, John Meriwether, que havia quebrado o LTCM em 1998, fundou o JWM Partners, utilizando estratégias similares com alavancagem.

Ironicamente, o novo fundo quebrou na crise de 2008, exatamente dez anos após a crise de 1998 que levou o LTCM à bancarrota. O segundo buraco foi encontrado a 10 km de distância. E o punhal continuava lá, no volante.

Conclusão: é impossível prever o futuro, e eventos pouco prováveis podem ter uma influência destrutiva sobre a economia (os tais Cisnes Negros). Nem gênios conseguem prever o futuro. O mercado financeiro não perdoa a soberba.

Alavancagem nos Fundos Imobiliários (FIIs)

Bom, chegamos à nossa classe de ativos preferida: os Fundos Imobiliários!

A alavancagem pode ser um grande problema nos FIIs. Não tão grande como nesses fundos que abordamos anteriormente, claro. No entanto, mesmo em fundos sólidos, de casas consolidadas e com gestores geniais, o buraco na rodovia pode ser encontrado. 

O caso do XPPR11 (atualmente negociado sob o ticker VPPR11) é um exemplo clássico de como a alavancagem pode se tornar o "punhal no volante" em um Fundo Imobiliário.

O problema central foi o uso agressivo de dívida para adquirir imóveis em um momento de juros baixos, o que se tornou insustentável quando o cenário macroeconômico mudou. 

O fundo adquiriu diversos ativos de lajes corporativas utilizando CRIs (Certificados de Recebíveis Imobiliários) — ou seja, endividamento. 

A dívida foi estruturada com taxas atreladas ao CDI mais um prêmio fixo, em uma época de juros baixos. Com a subida rápida da taxa Selic (que saiu de 2% a.a. para os atuais 15% a.a.), o custo do serviço dessa dívida disparou. Ao mesmo tempo, muitos escritórios foram fechados por conta da pandemia de Covid-19, e a vacância aumentou — a tempestade perfeita se formou. 

As despesas financeiras passaram a consumir quase toda a geração de caixa do fundo (que havia diminuído bastante por conta da pandemia), reduzindo drasticamente os rendimentos distribuídos aos cotistas, até que os rendimentos foram zerados e o patrimônio líquido começou a ser consumido pelo serviço da dívida.

Os cotistas perderam as esperanças, venderam suas cotas e o valor de mercado do fundo desabou.

Considerações finais: esperança não é estratégia

Afinal, na Caixa de Pandora, será que a esperança foi preservada porque ficou presa ou ficou presa para que também servisse como armadilha?

Se a esperança foi preservada como último consolo, ela é o antídoto psicológico para tornar o sofrimento suportável. Se ficou presa como outra armadilha, o objetivo é manter as pessoas insistindo no erro, mesmo quando a realidade já cobra um preço alto demais. 

O mito não entrega uma resposta confortável; ele força a ambivalência. E é justamente aí que o mito atravessa os séculos, porque aborda um tema que reconhecemos no mundo real: a falibilidade humana. Decisões que parecem oportunas em um momento podem liberar efeitos em cadeia difíceis de reverter. 

Depois que a tampa abre, o problema não é apenas o que sai — é o que muda dentro de nós: a percepção de risco, a tentação de achar que “dessa vez é diferente”.

Muitas vezes, a esperança quer nos manter no erro. Mas não se esqueça: aprender com os erros é divino!