Investir em um IPO de FII pode parecer uma excelente oportunidade. Afinal, o fundo está chegando ao mercado com uma nova estratégia e uma tese de investimento promissora. Mas será que comprar cotas logo na estreia é realmente o melhor negócio?

Muitos investidores acreditam que participar de um IPO de fundo imobiliário permite entrar cedo em um ativo de qualidade e capturar ganhos futuros. Na prática, porém, a história costuma ser mais complexa. 

Como o portfólio ainda está em formação e o mercado geralmente vive um momento de otimismo quando novas ofertas são lançadas, nem sempre o retorno acompanha as expectativas.

Esse fenômeno, que podemos chamar de "armadilha do FII novo", já se repetiu diversas vezes no mercado brasileiro. Um dos exemplos mais interessantes dos últimos anos é o VBI Prime Properties (PVBI11), fundo de lajes corporativas que estreou em um cenário de grande entusiasmo dos investidores, mas enfrentou desafios importantes ao longo de sua trajetória.

Neste artigo, você vai entender como funciona o IPO de um FII, quais são os riscos de investir em fundos recém-lançados e o que o caso do PVBI11 ensina sobre identificar oportunidades no mercado de fundos imobiliários.

O que acontece quando um FII faz IPO

Quando um fundo imobiliário faz seu IPO (oferta pública inicial, ou estreia na Bolsa), há uma série de fatores que tornam esse momento muito diferente de qualquer outro momento da vida do fundo.

Primeiro: o fundo chega com dinheiro em caixa, mas ainda sem os ativos que vão gerar renda. Ou com ativos recém-adquiridos, ou seja, o gestor acabou de captar R$ 500 milhões, R$ 1 bilhão ou mais, e agora precisa sair comprando imóveis ou CRIs dentro de um prazo determinado, no ritmo que o mercado permite, ao preço que o vendedor aceita.

Segundo: o fundo ainda não tem histórico. Não há um track record de distribuição de rendimentos, não há vacância consolidada, não há contratos maduros. Há uma promessa de um portfólio que ainda está sendo montado.

Terceiro: o momento do IPO é, quase sempre, de muito otimismo. Ninguém lança um fundo imobiliário em plena recessão anunciando que o mercado está péssimo. Os IPOs aparecem quando o apetite dos investidores está alto, o dinheiro está circulando e a narrativa do setor é positiva.

O preço do IPO incorpora o ótimo. O problema é que o mundo real raramente entrega o ótimo.
-

Esse é o mecanismo central da Armadilha do FII Novo: o investidor compra a promessa, paga o preço de um ativo em funcionamento perfeito e recebe um fundo que ainda está no processo de ramp-up.

O período de ramp-up 

O ramp-up é aquele período de maturação em que o portfólio é montado e a receita começa a se estabilizar.

Não é erro da gestão, não é fraude: é biologia do ativo. Um FII de tijolo recém-lançado precisa comprar os imóveis, fechar os contratos de locação, receber os aluguéis e depois distribuir. Isso leva tempo.

Os IPOs de empresas têm um resultado ainda pior, diria até catastrófico. Mais de 80% deles destroem o patrimônio do investidor. Investir na alta, com todos na euforia, não é um bom caminho.

O caso do PVBI11

O PVBI11 foi constituído em julho de 2020. Para quem precisa se lembrar do contexto: julho de 2020 foi o sétimo mês da pandemia de Covid-19. O isolamento social estava no auge, os escritórios corporativos estavam literalmente fechados e o consenso do mercado era de que o home office havia chegado para ficar.

Lançar um fundo 100% focado em lajes corporativas premium naquele momento exigiu muita convicção (e coragem) da gestora. O único elemento macroeconômico favorável era a taxa Selic, que estava em 2% ao ano, na mínima histórica. 

Isso forçava o investidor a buscar rentabilidade em ativos de risco. Oportunidade e euforia.

Foi essa janela que permitiu ao fundo captar expressivos R$ 972 milhões logo na estreia. Mas captar dinheiro é a parte fácil. A parte difícil é transformar esse dinheiro em renda.

Nos primeiros anos, o PVBI11 se saiu razoavelmente bem na frente operacional: a tese de flight to quality funcionou. 

Durante a pandemia, muitas empresas aproveitaram para sair de prédios mais simples e migrar para edifícios AAA com preços temporariamente renegociados. E essa era a tese do fundo.

O fundo chegou a operar com vacância zerada ou muito baixa, o que era um feito considerável, dado o contexto.

O problema estava nos outros dois pilares da armadilha do IPO: o timing macro e o preço de entrada.

Quem comprou cotas no IPO pagou por um ativo em contexto de Selic baixa, com expectativa de rendimentos robustos à frente. O que aconteceu foi o oposto: a Selic saiu de 2% para 14,75% a.a. e os rendimentos não vieram como o esperado.

O movimento da taxa Selic para cima diminuiu o valor presente dos ativos imobiliários e elevou o custo de oportunidade do investidor. Para quem estava dentro do fundo desde o IPO, foi como ver a maré subir contra você.

Por que um FII antigo pode ser mais interessante

Aqui mora a grande ironia da Armadilha do FII Novo: o mesmo ativo que entregou retorno medíocre para quem entrou no IPO pode ser uma oportunidade muito boa para quem entra na hora certa.

Tudo é uma questão de preço.

Vamos usar uma analogia simples: imagine que você compra um apartamento na planta por R$ 500 mil. O imóvel é entregue três anos depois, mas, nesse período, o mercado passou por uma crise. O apartamento agora vale R$ 380 mil. Você está no prejuízo.

Agora imagine que um amigo seu compra esse mesmo apartamento por R$ 380 mil. Ele entrou no ativo com um desconto de 24% em relação ao custo de construção e, três anos depois, ainda ganhou os juros do período. Para ele, o imóvel é uma pechincha. Para você, o preço justo se mostrou caro.

Mesmo ativo. Preços diferentes. Realidades completamente opostas.

Com o PVBI11, a lógica é idêntica. O fundo, que foi lançado a um valor patrimonial de referência que incorporava os custos de aquisição dos imóveis premium da Faria Lima, hoje negocia com um desconto significativo frente ao seu valor patrimonial — P/VP em torno de 0,66x. 

Isso significa que, para cada R$ 1 de valor real dos ativos do fundo, o mercado está cobrando apenas R$ 0,66.

Vamos aos números reais: o fundo tem um patrimônio líquido de R$ 2,9 bilhões e negocia ao preço de mercado de R$ 1,9 bilhão. Um desconto de R$ 1 bilhão. Está bom para você?

Para construir hoje os mesmos edifícios que o PVBI11 possui (caso houvesse terreno disponível na Faria Lima, o que já é outro problema), gastaria-se muito mais do que o custo implícito de comprar as cotas no preço atual. 

O investidor que entra hoje está, em essência, comprando imóveis premium de São Paulo por menos do que custaria para construí-los, sem o risco de obra.

Esse conceito tem nome técnico: custo de reposição. E quando um ativo de qualidade é negociado abaixo do custo de reposição, isso é uma janela de oportunidade.

O que avaliar antes de investir em IPOs de FIIs

Para entender por que o PVBI11 chegou a esse desconto e por que esse desconto não deve durar para sempre, precisamos entender o conjunto de forças que atuaram até aqui.

A vacância que assusta

Nos últimos dois anos, o fundo sofreu com a saída de inquilinos relevantes, o que elevou a vacância para níveis que o investidor médio não estava acostumado a ver nesse portfólio.

Vacância não é apenas receita que deixa de entrar: é também custo que o fundo passa a pagar, como condomínio, IPTU e manutenção dos andares vazios. Resultado: os rendimentos mensais caíram.

Mas há uma diferença fundamental entre vacância estrutural e vacância temporária. A estrutural acontece quando o ativo perdeu sua relevância, como, por exemplo, um shopping em região decadente ou um galpão logístico obsoleto. 

A temporária acontece quando um bom ativo está no período entre locatários. No caso do PVBI11, com 80% dos imóveis classificados como AAA e localizados na Faria Lima, o enquadramento correto é o segundo.

O fenômeno do flight to quality ainda está vivo

A narrativa do “fim dos escritórios” que justificava o pessimismo de 2020 foi progressivamente desmontada. As empresas voltaram a operar presencialmente. 

No fundo, ninguém aguentava mais ficar em casa. A cultura corporativa precisa da interação entre as pessoas.

E mais: voltaram migrando para espaços melhores, em regiões mais valorizadas, com mais infraestrutura. A vacância em lajes corporativas de alto padrão em São Paulo voltou a cair, segundo dados recentes do setor.

O PVBI11 está posicionado exatamente no epicentro desse movimento. Edifícios AAA na Faria Lima. O ciclo de desenvolvimento imobiliário é longo: são anos para projetar, aprovar e construir um imóvel desse padrão. Enquanto o fundo está com vacância, o mercado, paradoxalmente, está ficando mais escasso de alternativas similares.

A vacância atual é o passaporte com desconto para um portfólio AAA bem localizado.

O efeito da Selic alta

Com a Selic em patamar elevado, o custo de oportunidade do investidor aumenta. Por que aceitar um DY de 7,5% ao ano em um fundo imobiliário se o Tesouro Direto está pagando IPCA + 7,5% bruto?

A resposta está em uma conta que quase ninguém faz: o Tesouro IPCA+, descontados os impostos sobre o cupom e sobre a inflação, entrega algo em torno de 5,5% ao ano líquido. O FII, isento para pessoas físicas, entrega os 7,5% sem descontar nada. A diferença real é de quase 30% a favor do FII. 

Isso sem contar que a rentabilidade do FII pode subir bastante, basta reduzir a vacância. 

No entanto, na pressão do curto prazo, o mercado iguala os dois como se fossem a mesma coisa.

Quando a Selic começar a ceder — e os ciclos de juros têm começo, meio e fim —, os FIIs de tijolo de qualidade tendem a ser os primeiros a se revalorizar. 

Quem estiver dentro do ativo nessa virada colhe os frutos de dois movimentos simultâneos: alta dos rendimentos com a redução da vacância e valorização das cotas com a compressão do custo de oportunidade.

A lição do restaurante revisitado

Voltando ao restaurante da abertura: o investidor que entrou no IPO do PVBI11 é como aquele cliente que foi na semana da inauguração, pagou preço cheio, ficou empolgado com a expectativa e depois assistiu, frustrado, ao processo de ajuste do cardápio.

Pagou o preço da expectativa alta.

Mas o investidor que entra agora é aquele amigo que esperou. Que passou na frente do restaurante durante meses, observou a fila diminuir, viu o chef afinar as receitas, percebeu que o endereço era privilegiado e que a estrutura era sólida. E entrou quando o preço tinha caído, a fila sumido, e o cardápio oferecia a mesma experiência.

Pagou o preço da expectativa baixa.

Esse segundo investidor tem uma vantagem que o primeiro jamais terá: ele comprou a realidade, não a promessa. E pagou menos por ela.

Como Graham dizia, o mercado é bipolar: ele exagera na euforia e no pessimismo. O PVBI11 de hoje está no excesso do pessimismo. A vacância é real, os rendimentos caíram, a gestão mudou e o mercado precificou tudo isso como se fossem problemas permanentes, quando a evidência aponta para problemas temporários.

O investidor que compreende esse mecanismo não tem medo da queda: ele a utiliza a seu favor.

O que aprender com tudo isso

A Armadilha do FII Novo não é uma falha de um fundo específico. É um padrão que se repete. 

Fundos são lançados em momentos de otimismo, a preços que incorporam cenários favoráveis e depois precisam atravessar o processo real de maturação do portfólio.

O investidor que entende esse ciclo passa a olhar para os FIIs de uma forma diferente: não como ativos para comprar no IPO, mas como estruturas para acompanhar ao longo do tempo, comprando nas janelas certas.

E as janelas certas raramente aparecem em momentos de festa. Aparecem exatamente quando o jornal noticia a queda, quando o investidor médio está vendendo por medo, quando o DY parece insuficiente e quando o P/VP está abaixo de 1.

É nesses momentos que se constrói patrimônio. Não em IPOs com fila na porta.

Quer investir nos melhores fundos imobiliários?

Para ajudar a acompanhar lançamentos ou identificar oportunidades já consolidadas, nossos analistas acompanham diariamente o mercado e selecionam os fundos imobiliários mais atrativos para diferentes cenários econômicos.

Confira agora a Carteira de FIIs da Nord e descubra quais fundos estamos recomendando neste momento.

Conferir carteira