Gestão ativa ou passiva em FIIs: quem vence na mesa de FIIs?
Gestão ativa só vale a pena se o alfa gerado superar o custo cobrado. Entenda com o caso real do ITIT11 quando faz sentido pagar mais caro em FIIs
Existem dois jogos que ajudam a entender a diferença entre gestão ativa e gestão passiva: o xadrez e o pôquer.
No xadrez, todas as peças estão à vista — os dois jogadores enxergam o tabuleiro inteiro, sabem exatamente o que o adversário tem e o que pode fazer. Não existe informação escondida, apenas a capacidade de processar o que já está diante dos olhos.
No pôquer é diferente: cada jogador vê apenas as próprias cartas. Quem lê o adversário melhor, quem entende de probabilidade, psicologia, quem administra melhor o próprio nervosismo, tende a ganhar dinheiro dos outros.
Essa diferença entre um jogo de informação completa e um jogo de informação incompleta é, no fundo, a discussão deste artigo: gestão ativa e gestão passiva funcionam melhor em qual tipo de mercado — e qual delas faz mais sentido para fundos imobiliários?
A resposta passa por um caso real: em junho de 2026, mais de 8,9 mil cotistas do FII ITIT11 rejeitaram uma proposta de fusão com um fundo de gestão ativa. A decisão parece pequena, mas escancara uma conta que todo investidor de FIIs deveria fazer antes de pagar mais caro por uma gestão: o que estou pagando a mais, e o que estou realmente recebendo em troca?
Por que o mercado de FIIs favorece quem estuda mais
O mercado de fundos imobiliários fechou março de 2026 com 3,13 milhões de investidores na B3. Desse total, a pessoa física detém 74% de tudo o que está custodiado no setor e responde por 42,1% do volume negociado diariamente, mais do que os institucionais (35,8%) e não residentes (19,3%) somados, com boa distância.
Compare isso com a bolsa de ações, dominada por investidores institucionais, fundos de pensão, gestoras profissionais e capital estrangeiro, todos operando com equipes de análise, acesso a informação de qualidade e, o mais importante, grande volume e liquidez todos os dias.
O mercado de FIIs é uma floresta fechada, sem grandes predadores, diferentemente do mercado de ações. Os FIIs possuem uma outra realidade: menos líquido, mais pulverizado e com um público que, em grande parte, decide com o coração antes de decidir com a planilha.
Já vimos aqui, algumas vezes, o conceito do behavior gap: a diferença entre o retorno que um investimento entrega e o que o investidor de fato embolsa, porque compra no topo (euforia) e vende no fundo (pânico).
Pois é exatamente esse comportamento que domina boa parte do giro diário de um FII.
Um mercado com liquidez menor, informação mais dispersa e participantes mais emocionais tem um nome na teoria financeira: mercado ineficiente (ou, pelo menos, menos eficiente). É aqui que a nossa conversa sobre xadrez e pôquer entra na mesa.
A hipótese dos mercados eficientes e o paradoxo que ela esconde
Em 1970, o economista Eugene Fama formalizou a Hipótese dos Mercados Eficientes (HME): em um mercado eficiente, o preço de um ativo já reflete toda a informação disponível sobre ele.
Sendo assim, não seria possível ganhar da média de mercado apenas comprando e vendendo ativos.
Fama descreveu três graus dessa eficiência.
Na forma fraca, os preços passados não ajudam a prever os preços futuros, ou seja, de nada adianta estudar gráficos.
Na forma semiforte, os preços incorporam quase instantaneamente qualquer informação pública nova, como um resultado trimestral.
Na forma forte, nem mesmo informação privilegiada adiantaria, porque tudo já estaria precificado. Bom, nem o próprio Fama acredita no grau forte de eficiência. Lembre-se de que é apenas um modelo, que funciona “sem atrito e no vácuo”, como diria um professor de física do ensino médio.
Se a versão forte da HME fosse sempre verdadeira, gestores ativos seriam uma perda de tempo e de dinheiro. Ninguém bateria o mercado de forma consistente e a única atitude racional seria comprar o índice inteiro e esperar.
Jamais haveria uma bolha de preços no capitalismo. Afinal, os preços seriam sempre os justos, nem mais, nem menos.
Só que existe um problema lógico nessa teoria, apontado pelos economistas Sanford Grossman e Joseph Stiglitz: se os preços já refletissem toda a informação disponível, ninguém teria incentivo para buscar informação. E, sem pessoas buscando informação, os preços iriam parar de refletir a realidade.
Outro problema é que, na versão de Fama, o investidor é racional 100% do tempo. Ninguém fica eufórico ou entra em pânico. Todas as decisões seriam racionais. O que sabemos que não é verdade.
É um paradoxo autodestrutivo. Para o mercado permanecer eficiente, é preciso que existam investidores dispostos a pagar o preço (em tempo, esforço e análise) para descobrir o que os outros ainda não sabem. Eles são remunerados exatamente pela diferença entre o preço errado e o preço certo.
Esse é o conceito de alfa: gerar valor usando habilidade e informação, sem aumentar o risco.
Mercados eficientes e gestão ativa não são inimigos; são parceiros de um mesmo sistema. A eficiência de um mercado é, em boa parte, resultado do trabalho de quem tenta explorar suas ineficiências.
E quanto menos gente fizer esse trabalho, quanto menor for a liquidez, mais disperso o público, mais emocional a negociação, maior o espaço que sobra para quem se dedica a estudar com profundidade.
Em um jogo de informação incompleta, quem estuda com profundidade tem vantagem real sobre quem decide no impulso.
Buffett x Bogle: duas filosofias de investimento opostas
Foi em cima dessa mesma dualidade que dois dos maiores nomes do mercado financeiro construíram filosofias opostas e, ainda assim, ambas certas, cada uma no seu tabuleiro.
Warren Buffett aposta no pôquer. Sua tese, herdada de seu professor Benjamin Graham, é a de que o mercado, no curto prazo, é uma máquina de votação movida à emoção, e só no longo prazo se comporta como uma balança que pesa valor de verdade.
Para Buffett, ineficiências existem, aparecem e podem ser exploradas por quem tem paciência, disciplina e conhecimento profundo do negócio por trás da ação.
Ele não compra um índice: compra empresas específicas, com vantagens competitivas específicas, por um preço que considera menor do que valem.
John Bogle aposta no xadrez. Fundador da Vanguard e autor de O Investidor de Bom Senso, Bogle argumentou a vida inteira que, para o mercado de ações americano — amplo, líquido, coberto por milhares de analistas profissionais e escrutinado em tempo real por algoritmos —, tentar superar o mercado é, na prática, uma aposta perdedora após o desconto das taxas.
Sua conclusão é simples e poderosa: se ninguém consegue bater o mercado de forma consistente, a estratégia racional é comprar o mercado inteiro, pelo menor custo possível, e deixar o tempo trabalhar.
Não é pessimismo, é humildade estatística. Bogle não dizia que gestores ativos são incompetentes; dizia que, em um jogo de xadrez tão bem jogado por tanta gente boa, o custo de tentar vencer supera o benefício esperado de vencer.
Buffett já falou algumas vezes que, para o investidor médio, em mercado que tem mais eficiência, como os EUA, “jogar xadrez é melhor”. Deixe o pôquer para os profissionais (que, muitas vezes, ainda assim, vão dar com os burros n’água).
A pergunta que interessa para nós, investidores de FIIs, não é "quem está certo, Buffett ou Bogle?" A pergunta certa é: em qual dos dois tabuleiros o mercado de fundos imobiliários está jogando?
O caso ITIT11: quando gestão ativa não convenceu os cotistas
Um episódio recente ilustra bem essa tensão na prática. Em junho, a Inter Asset anunciou a fusão de três FIIs — ITIP11, INRD11 e ITIT11 — ao Inter Hedge (INHF11).
O argumento, como sempre nesse tipo de operação, foi o de escala: fundo maior, mais liquidez, ganhos de eficiência, portfólio mais diversificado e diminuição de riscos pela diversificação.
Os argumentos, em si, estão corretos, mas os custos devem ser trazidos à discussão também.
Os cotistas do ITIP11 e do INRD11 aprovaram a mudança. Para eles, os benefícios superaram os custos. Já os cotistas do ITIT11, que somam mais de 8,9 mil investidores, disseram não, e o fundo seguirá como está.
O detalhe que explica a divergência está, justamente, na estrutura de custos. O ITIT11 é um fundo passivo, que replica um índice de FIIs de tijolo, com taxa de administração de apenas 0,30% ao ano e nenhuma taxa de performance.
O INHF11, por sua vez, é um fundo hedge: gestão ativa, taxa de administração de 0,20% a.a. somada à taxa de gestão de 0,80% a.a. e, tipicamente, taxa de performance de 20% sobre o que exceder o benchmark, uma estrutura naturalmente mais cara.
Para o cotista do ITIT11, a conta era simples: trocar uma exposição barata e previsível por uma cota de fundo ativo, mais caro, com resultado dependente da capacidade do gestor de gerar alfa suficiente para cobrir a diferença de taxa e ainda sobrar alguma coisa.
Diante da dúvida, a maioria preferiu ficar com o que já conhecia e já entendia a custos baixos.
Repare que essa não é uma decisão contra a gestão ativa em si. É uma decisão pró-matemática: gestão ativa só se justifica quando o alfa gerado é maior do que o custo cobrado para gerá-lo.
Um fundo caro que não entrega alfa suficiente é pior do que um fundo barato que não promete entregar nada além do índice. Foi exatamente essa conta, comparar taxa contra taxa e checar se existe performance embutida, que, aparentemente, os cotistas do ITIT11 fizeram antes de votar.
Gestão ativa em FIIs: quando ela realmente compensa
Voltando à mesa: o mercado de FIIs, dominado por pessoa física, com liquidez menor e decisões frequentemente movidas a sentimento, não é um jogo justo, com todas as informações na mesa. Se parece muito mais com uma mesa de pôquer do que com um tabuleiro de xadrez.
Isso não é uma crítica ao investidor pessoa física, é uma constatação estrutural. E é justamente aí que mora a oportunidade: em um jogo de informação incompleta, quem estuda com profundidade tem vantagem real sobre quem decide no impulso.
A transferência de riqueza no Universo FII acontece dos impacientes para os pacientes.
Gestores profissionais possuem desvantagem neste mercado, frente ao investidor pessoa física bem informado. Ele tem informação, mas não tem dinheiro na hora que precisa.
A principal desvantagem é que ele não consegue comprar na baixa. O fundo está com desconto e as emissões não são, normalmente, possíveis. Girar a carteira também é difícil, pois tem que vender ativos com prejuízo para comprar algo barato.
Além disso, 95% do lucro deve ser distribuído, não pode ser reinvestido. É regulatório. Não entra caixa mensalmente para investir.
Nesse cenário, esses fundos ficam com duplo desconto: no portfólio e na própria cota. E só conseguem fazer alfa com o mercado em alta, quando o preço das cotas sobe a cada dia e a mão da gestão pode realmente gerar alfa para os seus cotistas.
Diferentemente do investidor pessoa física que tem fluxo de caixa mensal para alocar em momentos como o atual, de mercado de baixa. Essa é a grande vantagem do mercado pouco eficiente, para quem tem bom nível de informação.
O caso do ITIT11 nos dá o contraponto essencial, o lembrete de Bogle no meio da lógica de Buffett: gestão ativa não é sinônimo automático de alfa.
Ela só vale a pena quando o gestor (ou o analista, ou você mesmo, estudando com critério) realmente entrega um retorno líquido superior ao que um índice barato entregaria sozinho. Caso contrário, você está pagando preço de pôquer para jogar xadrez.
O ideal é comparar os fundos de hedge com o Ifix, que é o benchmark do setor. Ainda assim, com um cuidado: gerar alfa correndo mais risco é gerar beta!
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Alfa x beta: como saber se o retorno é mérito ou apenas risco
Assumir mais risco esperando ganhar mais dinheiro não significa que você é um investidor inteligente, mas sim que colocou uma vela maior no seu barco para correr junto com o vento — e a vela pode rasgar com vento muito forte, levando o barco à deriva.
No mercado financeiro, o vento (volatilidade, imprevisibilidade) é chamado de beta, que representa a oscilação natural e o risco do próprio mercado.
Quanto maior for a volatilidade, maior o beta. Maior a incerteza.
Quando compra FIIs high yield, do setor agro ou do setor de desenvolvimento, por exemplo, que são muito mais voláteis, você apenas sobe mais rápido nos dias de sol e afunda mais rápido nas tempestades, sem aplicar nenhum mérito ou estratégia própria nessa escolha.
O verdadeiro ganho inteligente é o alfa, que funciona como a habilidade do capitão em navegar melhor do que os outros investidores, independentemente das condições do tempo.
Gerar alfa significa encontrar oportunidades escondidas e obter lucros acima da média sem precisar se expor a perigos desnecessários, provando que o seu sucesso vem da competência técnica e do planejamento, e não do simples fato de ter dado sorte ao aceitar um risco maior.
Para você, meu amigo leitor, um dever de casa: observe o gráfico acima do retorno dos hedge funds e o gráfico abaixo do retorno ajustado ao risco. Quais são os gestores que entregaram mais alfa com menos beta neste período?
ATENÇÃO: a janela comparativa é curta (hedge funds são recentes) e a intenção não é comparar a melhor e a pior gestão. O conteúdo é apenas para fins didáticos!
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Gestão ativa ou passiva: qual escolher na sua carteira de FIIs
A lição que fica, então, não é "prefira sempre a gestão ativa" ou "prefira sempre a gestão passiva".
Para tudo o que é complexo, a simplificação não é uma boa resposta.
Em um mercado pouco eficiente, como o de FIIs, gestão de qualidade tem valor real, mas só se o preço que paga por ela for menor do que o valor que ela realmente entrega.
Se estuda e investe por conta própria, provavelmente a gestão ativa é melhor para você. Se um gestor gera alfa sem aumentar risco, ele merece a taxa que cobra. Fundos que assumem mais risco para buscar maior retorno ou que entregam resultado pior do que o índice em janelas longas, não valem a taxa que cobram.
Antes de qualquer decisão, seja aceitar uma fusão, seja escolher entre um FII indexado e uma cota selecionada a dedo, vale sempre fazer a mesma pergunta que os cotistas do ITIT11 fizeram: o que estou pagando a mais e o que estou realmente recebendo em troca?