Hoje, temos uma posição de aproximadamente 8% do portfólio do Nord Global alocada em ASML. A tese foi adicionada à carteira em novembro de 2024, a um custo inicial de cerca de US$ 672 por ação. 

Desde então, o papel valorizou aproximadamente 73%, sendo 54% apenas em 2025 — uma contribuição relevante para o desempenho do portfólio.

Mas o que está por trás dessa empresa? O que a torna tão especial? E, principalmente, por que ela passou a fazer parte do nosso portfólio? Para responder a essas perguntas, é preciso entender o que é a ASML.

Spin-offs, foco e o nascimento da ASML

Existe uma corrente de investidores, inspirada nos ensinamentos de grandes value investors, que acredita que uma das formas mais consistentes de identificar bons negócios é observar empresas que nasceram a partir de spin-offs. 

O termo é usado para se referir a companhias que se separam de uma empresa maior, normalmente listada em Bolsa, para seguir um caminho próprio, com foco, autonomia e incentivos mais bem alinhados.

Não faltam exemplos bem-sucedidos. A Danaher construiu boa parte de sua história criando e depois separando negócios de alta qualidade, muitos deles se tornando empresas independentes e altamente rentáveis. 

A PayPal, por sua vez, surgiu dentro do eBay antes de trilhar seu próprio caminho. Já a AbbVie nasceu como um spin-off da Abbott e rapidamente se consolidou como uma das maiores farmacêuticas do mundo. 

Em comum, todas passaram a operar com estruturas mais enxutas, gestão dedicada e uma estratégia clara — isso é foco.

O motivo é relativamente simples. Dentro de grandes conglomerados, negócios altamente especializados costumam competir por capital, atenção e prioridade. 

Ao se tornarem independentes, esses ativos ganham liberdade para investir no longo prazo, assumir riscos que antes não eram viáveis e concentrar esforços em um único problema. Muitas vezes, é justamente essa combinação que destrava valor.

Foi exatamente assim que a ASML nasceu.

Logo da ASML, empresa holandesa líder mundial em tecnologia de litografia

Em 1984, a empresa surgiu como um pequeno spin-off da Philips, na Holanda. Naquele momento, tratava-se de um projeto quase experimental dentro de um grande grupo industrial, com poucos funcionários e perspectivas incertas. 

Ao se separar, a ASML manteve o conhecimento técnico acumulado, mas passou a operar com um objetivo claro e exclusivo: desenvolver soluções de litografia cada vez mais avançadas para a indústria de semicondutores.

Esse foco era essencial, porque o problema que a empresa se propunha a resolver estava no centro da evolução tecnológica. À medida que chips se tornavam mais potentes e eficientes, a fabricação exigia circuitos cada vez menores. 

A litografia, processo responsável por “desenhar” esses circuitos no silício, tornou-se o principal gargalo da indústria. Avançar significava desafiar limites físicos, não apenas melhorar processos existentes.

Em termos simples, a litografia depende do uso de luz para projetar padrões extremamente precisos. Quanto menor for o comprimento de onda dessa luz, maior a capacidade de miniaturização (pense em um telescópio invertido). 

O desafio era que trabalhar com comprimentos de onda cada vez menores exigia níveis de precisão, controle e estabilidade que poucos acreditavam ser possíveis em escala industrial.

Foi nesse contexto que a ASML passou a investir, por décadas, em lasers, óptica de altíssima precisão e engenharia extrema. O caminho foi longo, caro e repleto de incertezas, mas criou uma base tecnológica única. Enquanto outros fornecedores buscavam soluções incrementais, a ASML apostou em uma transformação estrutural do processo de litografia.

Com o tempo, a empresa deixou de ser apenas mais um fornecedor de equipamentos e passou a ocupar uma posição central na cadeia global de semicondutores. 

Cada nova geração de chips avançados passou a depender diretamente da capacidade da ASML de empurrar os limites da física. O que começou como um spin-off pouco relevante se transformou em uma empresa essencial para praticamente toda a indústria de tecnologia moderna.

Entender essa origem ajuda a explicar por que a ASML é tão difícil de replicar — mas não impossível. Seu diferencial não está apenas nas máquinas que vende, mas no acúmulo de conhecimento, experiência e decisões tomadas ao longo de décadas. 

Esse histórico é o ponto de partida para compreender o verdadeiro moat da empresa, que começa na tecnologia, mas vai muito além dela.

A evolução das máquinas de litografia

A fabricação de semicondutores começa com um processo que, apesar de extremamente sofisticado hoje, tem uma origem relativamente simples: a fotolitografia. 

A ideia central surgiu no final dos anos 1950, quando Jay Lathrop, engenheiro da Texas Instruments, adaptou técnicas da indústria gráfica para “imprimir” circuitos eletrônicos sobre materiais semicondutores usando luz. 

Esse insight abriu caminho para a produção em escala de chips cada vez mais complexos.

Desde então, a fotolitografia se tornou o coração da indústria de semicondutores. Em termos simples, o processo consiste em projetar padrões microscópicos sobre uma lâmina de silício, camada por camada, até formar bilhões de transistores interconectados. 

Quanto mais precisos esses padrões, mais potentes, eficientes e compactos podem ser os chips.

Ao longo do tempo, a indústria explorou diferentes caminhos para continuar avançando na fabricação de semicondutores. De forma resumida, algumas das principais abordagens foram:

  • Fotolitografia: é nesse segmento que a ASML atua. A tecnologia evoluiu a partir do uso de luz ultravioleta profunda (DUV) até chegar à litografia por ultravioleta extremo (EUV), que permite padrões muito menores. Mais recentemente, a própria ASML começou a introduzir versões ainda mais avançadas, como a High-NA EUV, voltada para os nós tecnológicos mais modernos.
  • Electron Lithography e Ion Lithography: em vez de luz, essas técnicas utilizam feixes de elétrons ou íons para desenhar os circuitos. São extremamente precisas, mas sofrem com um problema central: a baixa velocidade. Isso as torna inviáveis para produção em larga escala, ficando restritas a aplicações muito específicas.
  • Nanoimprint Lithography (NIL): diferente da fotolitografia tradicional, a NIL não depende de fontes de luz, lasers ou sistemas ópticos complexos. Os circuitos são criados por meio de moldes físicos aplicados sobre uma resina. Apesar de ser menos complexa do ponto de vista técnico, essa abordagem enfrenta desafios relevantes de precisão e repetibilidade.

A complexidade por trás da tecnologia da ASML

Na prática, apesar das tentativas, a indústria convergiu para um consenso: a fotolitografia continuaria sendo o principal gargalo — e também o principal fator de diferenciação — na fabricação de chips avançados.

 Evolução das máquinas da ASML ao longo do tempo. Fonte: The Chip Letter

A trajetória da ASML ilustra bem esse processo de convergência. Ao longo das últimas décadas, a empresa permaneceu focada exclusivamente na evolução da fotolitografia. 

Da década de 1980 até hoje, suas máquinas avançaram de forma contínua e impressionante. Em 1984, os primeiros equipamentos tinham dimensões próximas às de uma geladeira. 

Hoje, as máquinas mais avançadas têm o tamanho de um ônibus e precisam ser transportadas em partes, utilizando diversos aviões de carga até chegarem ao cliente final.

Os ganhos de precisão acompanharam esse aumento de complexidade. Ao longo do tempo, a capacidade das máquinas evoluiu de níveis próximos a 250 nanômetros para cerca de 2 nanômetros. Quanto menor essa escala, maior a quantidade de transistores que pode ser integrada em um único chip — e maior o seu poder de processamento.

Se o tamanho e a precisão das máquinas da ASML já impressionam, a complexidade da cadeia logística e tecnológica por trás de cada sistema é ainda mais notável. 

Cada equipamento reúne centenas de milhares de componentes, depende de fornecedores altamente especializados e exige um nível de integração que levou décadas para ser construído.

É justamente essa combinação de tecnologia, processos e complexidade acumulada que começa a revelar a verdadeira vantagem competitiva da ASML.

 Máquina de EUV da ASML. Fonte: MIT Review

A verdadeira vantagem competitiva da ASML

A vantagem competitiva da ASML não está apoiada em um único fator isolado. Ela é resultado da sobreposição de várias camadas de complexidade que, juntas, criam uma barreira extremamente difícil de ser superada. 

Mesmo que um concorrente dominasse um desses elementos, ainda assim estaria longe de replicar a máquina da empresa.

O primeiro pilar dessa vantagem competitiva é a complexidade tecnológica acumulada. As máquinas da ASML não são apenas equipamentos industriais sofisticados; elas estão entre os sistemas mais complexos já construídos pelo ser humano. 

Um único sistema EUV reúne centenas de milhares de componentes, integra óptica de precisão atômica, lasers de altíssima potência, sensores, softwares proprietários e opera em ambientes de vácuo. 

Mesmo com recursos financeiros praticamente ilimitados, um novo entrante precisaria não apenas investir bilhões, mas também esperar anos — possivelmente décadas — até alcançar um nível semelhante de maturidade tecnológica. O tempo, nesse caso, é tão importante quanto o capital.

O segundo pilar está na cadeia de fornecedores altamente especializada. A ASML não opera sozinha. Seus sistemas dependem de parceiros únicos, muitos deles desenvolvidos ao longo de décadas em conjunto com a própria empresa. 

O exemplo mais emblemático é a Zeiss, responsável pelos espelhos utilizados nos sistemas EUV. Eles precisam refletir luz extrema com precisão quase perfeita; qualquer imperfeição compromete todo o processo. Não existem fornecedores alternativos capazes de entregar esse nível de desempenho em escala comercial.

Essa dependência mútua cria um ecossistema fechado. Os fornecedores investem sabendo que a ASML é, na prática, o único cliente capaz de absorver suas tecnologias mais avançadas. Ao mesmo tempo, a ASML se beneficia de uma cadeia que evolui exclusivamente em torno de suas necessidades. Replicar esse ecossistema exigiria não apenas criar um negócio concorrente, mas reconstruir toda uma indústria ao redor dele.

O terceiro pilar são os custos de troca extremamente elevados para os clientes. Fabricantes de chips não compram máquinas da ASML como quem troca um fornecedor comum. Cada sistema exige anos de planejamento, ajustes finos nos processos fabris, treinamento de equipes e integração com o restante da linha de produção. As fábricas são desenhadas em torno dessas máquinas.

Na prática, trocar de fornecedor significaria redesenhar fábricas inteiras, assumir riscos operacionais gigantescos e comprometer anos de investimento. Mais do que caro, esse movimento se torna inviável do ponto de vista estratégico. Isso cria um nível de dependência estrutural raro mesmo em setores de alta tecnologia.

Por fim, há o fator da confiança operacional. Produzir chips nos nós tecnológicos mais avançados envolve margens de erro mínimas e prejuízos potenciais enormes. Nesse ambiente, a confiabilidade é tão importante quanto a inovação. 

A ASML construiu, ao longo do tempo, uma relação de parceria com seus principais clientes. Não se trata apenas de vender máquinas, mas de garantir suporte contínuo, atualizações, manutenção e evolução conjunta dos processos.

Quando esses quatro elementos se combinam — tecnologia, cadeia de fornecedores única, custos de troca elevados e confiança — o resultado é uma posição competitiva extremamente privilegiada no mercado.

Essas vantagens competitivas não tornam a ASML imune a ciclos ou riscos macroeconômicos, mas explicam por que sua posição competitiva é tão difícil de ser ameaçada. Ou pelo menos é  o que pensávamos. 

O desafio chinês e os riscos geopolíticos

Existe uma percepção relativamente difundida de que monopólios privados, especialmente em mercados altamente rentáveis, tendem a ser desafiados ao longo do tempo. A ASML não é exceção a essa regra. 

Apesar de sua posição dominante em litografia EUV, a empresa opera em um setor estratégico, em que incentivos econômicos e geopolíticos tornam a busca por alternativas quase inevitável.

Esse ponto ficou mais evidente recentemente após uma reportagem da Reuters sobre um esforço coordenado da China, descrito como uma espécie de “Projeto Manhattan” voltado ao desenvolvimento de tecnologias próprias para fabricação de chips avançados. 

 Notícia da Reuters sobre projeto chinês para destronar a ASML. Fonte: Reuters

Segundo o artigo, pesquisadores chineses, com participação de ex-funcionários da ASML, teriam desenvolvido protótipos capazes de alcançar resultados próximos aos dos sistemas da companhia. 

Ainda que esses esforços não representem uma ameaça imediata, eles ajudam a ilustrar por que a posição da ASML, por mais forte que seja, não deve ser vista como inquestionável no longo prazo.

Além disso, vale lembrar que nem toda a receita da ASML vem de máquinas EUV, segmento no qual a empresa detém um monopólio claro. Uma parcela relevante do faturamento ainda está ligada a sistemas DUV, um mercado mais competitivo e com menor poder de precificação.

A geopolítica também exerce um papel central. As restrições impostas à exportação de sistemas avançados para a China reduzem o mercado endereçável no curto prazo e, ao mesmo tempo, aumentam os incentivos para que soluções locais sejam desenvolvidas. Esse equilíbrio delicado entre proteger a liderança tecnológica atual e estimular a concorrência futura é um dos principais pontos de atenção da tese.

Por fim, a ASML opera com uma base de clientes naturalmente concentrada (como TSMC, Samsung e Intel) e com uma cadeia de suprimentos extremamente especializada. A fabricação de cada sistema depende de centenas de fornecedores críticos, muitos deles sem substitutos viáveis no curto prazo. 

Essa complexidade reforça a vantagem competitiva da empresa, mas também torna o negócio sensível a gargalos logísticos, atrasos operacionais e disrupções na cadeia global de produção.

Considerações finais sobre a ASML

A ASML ocupa uma posição única em uma das cadeias produtivas mais estratégicas do mundo. Seu domínio em litografia avançada é resultado de décadas de acúmulo tecnológico e de um ecossistema extremamente difícil de replicar.

Do ponto de vista financeiro, a ASML apresenta margens operacionais elevadas, forte geração de caixa, alto retorno sobre capital investido e um backlog robusto, refletindo a natureza estrutural da demanda por seus sistemas. 

Esses números reforçam a qualidade do negócio e, somados aos fatores qualitativos que exploramos ao longo do texto, justificam sua posição dentro da nossa carteira. 

Isso não significa ausência de riscos. A empresa opera no centro de tensões geopolíticas, enfrenta esforços coordenados de desenvolvimento de alternativas e depende de uma base de clientes e fornecedores altamente concentrada. 

Ainda assim, acreditamos que o mercado tende a subestimar a complexidade prática de desafiar a posição da ASML no mundo real.

Foi essa assimetria, entre a percepção de risco e a dificuldade efetiva de execução, que nos permitiu adicionar a ASML ao portfólio do Nord Global. O que o futuro reserva para nossa posição… apenas os assinantes saberão.